回购市场面临“结构性失衡”，美元流动性工具为何失效？

近日，回购衡美美国回购市场流动性紧张，市场失效显示出其结构性失衡——符合常备回购资格的面临机构似乎并不急于使用该工具，申请数量极少。结构对于美联储而言，性失有效联邦基金利率的元流持续上升令人忧虑。虽然从12月1日开始的动性国债购买计划并不完美，但至少可以缓解紧急情况。工具

货币市场流动性承压，为何对策显得捉襟见肘

美联储对有效联邦基金利率的回购衡美不断上升感到无奈，目前该利率与超额准备金利率（3.90%）的市场失效差距仅为2个基点。大多数银行选择把资金存放在超额准备金窗口，面临而无法进入的结构机构则只能在联邦基金市场勉强周转。尽管美联储提供了3.75%的性失逆回购利率，但这一水平远低于其他选项，元流使得其市场影响力减弱。

目前的关键问题在于，回购市场的流动性持续紧缩。作为通用担保品利率的SOFR已上升至4%，显著高于超额准备金利率。利差吸引资金从联邦基金市场流入回购市场，从而提高了有效联邦基金利率。尽管幅度不大，这种背离显然不符合美联储希望保持平稳的预期，波动本身反映出流动性各板块之间的结构性紧张。

值得注意的是，尽管美联储随时准备通过常备回购工具注入流动性，但市场需求寥寥。这可能说明一级交易商和指定存款机构并未感受到流动性压力，导致这些本应负责市场调节的合格参与者未能发挥作用。这种“政策工具待命而市场需求不振”的局面，让美联储陷入困境。

我们认为，尽管银行准备金总体上是充裕的，但最直接的缓解措施依然是美联储通过国债购买来扩充银行准备金（已于12月1日启动）。不过，这一举措只是暂时应对流动性紧张的表面问题。

更有效的解决方案应是加速放宽拟定的补充杠杆率要求，以释放大型银行的资产负债表空间。尽管目前有效联邦基金利率维持在超额准备金利率之上，这在技术上并不构成系统性风险，但银行体系需主动通过联邦基金窗口进行调节，以防利率实质性失控。

总体而言，当前局势仍在可控范围内。美联储将继续通过国债购买（超出MBS到期量）作为主要应对措施。回购市场已显现企稳迹象，若该趋势持续，或将推动有效联邦基金利率逐步回落。

除超短期端外，金融市场保持平静

尽管货币市场存在技术性紧张，但对年末到期的市场利率影响不大。债券市场亦表现稳定，两年期与十年期美债收益率均保持稳健。当前两年期收益率对“美联储是否在12月降息”的反应较为平淡，市场普遍认为降息周期已初步确立，最终联邦基金利率预计将回归至3%水平——即使12月暂缓降息，也只是短暂停顿。五年期品种在收益率曲线上持续表现出溢价态势，印证了市场预期。

十年期美债收益率保持在4.1%以上，自鲍威尔提出对12月降息的质疑后便维持此水平。未来的硬数据发布将成为关键因素，尤其是在供给侧冲击的背景下，市场对疲弱就业数据的承受度有所上升。更重要的是，通胀水平维持在3%附近，短期内可能因关税影响有所攀升。除非本周四发布的就业数据异常疲弱，否则十年期收益率难以跌破4%，反而更可能是平平的就业数据催生收益率新一轮的上涨潜力。

流动性收紧与利率上升短期支持美元

美国回购市场的紧张及有效联邦基金利率的攀升，直接反映了美元短期融资成本的上升。SOFR利率（4%）高于超额准备金利率（3.90%）的情况，促使资金流向回购市场，给联邦基金市场增添了压力。这一短期利率的走高，通常会增强美元在货币市场的吸引力，短期内支撑美元汇率。

因此，美元可能保持相对强势或震荡偏强。

尽管美联储准备通过常备回购工具提供流动性，但市场需求不足，显示出流动性问题的结构性特征。这使得美联储通过国债购买注入流动性成为最直接的“治标”之策。虽然这一被动增加美元供应的方式旨在短期内稳定市场，但可能在中长期施加压力。

当前流动性紧张为美元短期带来支撑，而美元的中期前景则取决于通胀粘性与降息预期之间的博弈，关键经济数据和美联储政策指引将决定其最终走向。

周二（11月18日）

价格维持在99.55附近波动。

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日线图，来源：）

周二重要事件与市场展望

欧洲无重要数据发布，美国大部分官方数据预计仍会延迟。有关央行官员的讲话，英国央行官员皮尔将发言，美联储官员巴尔金也将讨论经济前景。

北京时间9:38，

当前报价为99.54。